Idee da Nobel per studiare il diritto finanziario

IN UN LIBRO DI PROSSIMA PUBBLICAZIONE, FILIPPO ANNUNZIATA APPLICA LE TEORIE DELLA FINANZA COMPORTAMENTALE ALL'ANALISI DEL REGOLAMENTO EUROPEO SUGLI ABUSI DI MERCATO

L’idea che i principi della psicologia possano essere integrati con le teorie del comportamento economico è nuovamente finita sotto i riflettori dei mass media dopo l’assegnazione del Premio Nobel per l’Economia 2017 a Richard Thaler. Ma che cosa accadrebbe se tale approccio fosse applicato al diritto e in particolare a materie come l’abuso di informazioni privilegiate e la manipolazione del mercato? È la domanda che si è posto Filippo Annunziata, professore associato presso il Dipartimento di Studi Giuridici della Bocconi. Nel libro Behavioral Finance and Market Abuse. A New Approach to EU Regulation 596/2014, che sarà pubblicato nel 2018 da Edward Elgar Publishing, Annunziata si pone l’obiettivo di leggere il regolamento europeo in materia di abusi di mercato alla luce delle principali teorie di finanza comportamentale.
 
Nel 2009, il Rapporto de La Rosière ha indicato le linee guida da seguire nella riforma della disciplina del mercato dei capitali dell’Unione Europea. Il percorso tracciato ha portato alla revisione della disciplina degli abusi e all’introduzione del Regolamento UE 596/2014 e della Direttiva 2014/57/UE. “La disciplina degli abusi in Europa”, spiega Annunziata, “è un caso quasi perfetto di concretizzazione normativa della teoria dei mercati efficienti”. Articolato sui due filoni della disciplina dell’informazione societaria/insider trading e della manipolazione di mercato, il regolamento presuppone che mercati e investitori agiscano secondo paradigmi propri della teoria dei mercati efficienti. “Ad esempio, per determinare se un’informazione rileva sotto il profilo della disciplina dell’insider trading, è previsto che si valuti se essa può essere utilizzata da un investitore ‘ragionevole’, secondo parametri che corrispondono a un investitore consapevole, informato, che compie scelte coerenti con i paradigmi dell’economia classica”.
 
Secondo la finanza comportamentale, però, l’investitore non è sempre un lucido ottimizzatore. Postulandone la razionalità, la disciplina relativa agli abusi può perciò provocare episodi di overshooting e undershooting, può cioè classificare come anomali casi che non lo sono e, al contrario, farsi sfuggire casi che dovrebbero essere sanzionati. “Quanto più la regolamentazione è allineata ai reali comportamenti degli individui, tanto più è in grado di disciplinare correttamente il fenomeno. Supponiamo, ad esempio, che vengano trasmesse informazioni che un investitore razionale considererebbe non rilevanti per le sue scelte di investimento, ad esempio perché non sufficientemente precise oppure perché provengono da fonti non abbastanza attendibili. Tali informazioni dovrebbero collocarsi al di sotto della soglia di attenzione della disciplina degli abusi. Quelle stesse informazioni per un investitore diciamo così ‘normale’ potrebbero, invece, essere rilevanti. In questo caso vi sarebbe un rischio di undershooting della disciplina”.
 
I principi di finanza comportamentale sono già stati applicati nel campo della disciplina finanziaria, ad esempio in materia di servizi d’investimento, laddove vi è la necessità di tutelare il contraente debole. “Giuristi ed economisti si parlano da alcuni anni prestando attenzione ai suggerimenti della finanza comportamentale. Ciò non è ancora accaduto, se non davvero marginalmente, nella disciplina degli abusi di mercato, una normativa nata con il marchio di fuoco della teoria dei mercati efficienti”.
 
Filippo Annunziata invoca comunque prudenza. Affinché questo approccio sia legittimato deve incrociare analisi giuridica e finanza comportamentale su punti non controversi e di base. “Applicare a questa materia la teoria del Nudge, che ha reso universalmente noto Thaler, pare, quantomeno al momento, difficile. La mia analisi sarà piuttosto conservativa e mostrerà una prima linea di tendenza e un percorso possibilmente foriero di ulteriore sviluppo. Farò uso di concetti sui quali anche i più scettici concordano, come la teoria della razionalità limitata. Analizzerò anche le soluzioni sino ad ora offerte alle numerose casistiche, e cercherò di valutare se, e come, le stesse avrebbero meglio raggiunto gli obiettivi della disciplina degli abusi applicando logiche comportamentali diverse. Nessuna vera rivoluzione: mi muoverò con la cautela del chirurgo, ma un chirurgo che usa strumentazioni molteplici e interdisciplinari”.

di Claudio Todesco