Se non ci sono aspettative razionali, il quantitative easing puo' funzionare
IOVINO E SERGEYEV CONTRIBUISCONO A RISOLVERE L'ENIGMA DEL PERCHE' LE POLITICHE DI BILANCIO DELLE BANCHE CENTRALI SIANO EFFICACI UTILIZZANDO UN'IPOTESI COMPORTAMENTALE PLAUSIBILE, ALTERNATIVA ALL'IMPEGNATIVO REQUISITO DI ASPETTATIVE RAZIONALI.Le politiche di bilancio delle banche centrali sono tra gli strumenti di politica di stabilizzazione più diffusi, ma sono ancora poco comprese dal punto di vista teorico ed empirico. Un nuovo lavoro dei professori della Bocconi Luigi Iovino e Dmitriy Sergeyev mostra che tali politiche di bilancio sono efficaci se gli investitori si comportano secondo un'ipotesi comportamentale plausibile, alternativa all'impegnativo requisito delle aspettative razionali.
Le politiche di bilancio delle banche centrali comprendono il quantitative easing (QE) e gli interventi sui cambi. Sono spesso perseguite dalle banche centrali in risposta a specifici eventi economici. Il QE, ad esempio, è una politica di bilancio in cui la banca centrale acquista attività finanziarie per aumentare l'offerta monetaria e dare stimolo all'economia; può essere perseguito con l'intento di aiutare un'economia a uscire da una recessione.
Sebbene le politiche di bilancio siano comuni, non è chiaro se siano effettivamente efficaci. Dal punto di vista empirico, è difficile identificare l'effetto causale di queste politiche. Questo perché di solito vengono attuate in risposta a un evento specifico, come l'uso del QE in risposta a una recessione, il che rende difficile disgiungere gli effetti della politica dagli effetti dell'evento che ha motivato la politica stessa.
In teoria, una classe standard di modelli macroeconomici prevede che le politiche di bilancio siano in generale irrilevanti. Ciò è dovuto al fatto che questi modelli presuppongono che gli investitori abbiano aspettative razionali, il che implica che essi anticipino tutte le contingenze future di una determinata politica. In base alle aspettative razionali, gli investitori prevedono correttamente come il governo e gli altri investitori reagiranno a un intervento. Supponiamo che una banca centrale effettui un intervento di bilancio acquistando attività private rischiose e in cambio crei riserve o venda titoli di Stato a breve termine. L'investitore con aspettative razionali capisce che qualsiasi guadagno o perdita del portafoglio della banca centrale sarà alla fine trasferito indirettamente a lui attraverso le tasse. Di conseguenza, è come se la banca centrale avesse aumentato la rischiosità del portafoglio di ciascun investitore. Gli investitori rispondono quindi riducendo la loro domanda individuale di attività rischiose per coprirsi dal nuovo rischio fiscale. Ma poiché gli investitori prevedono correttamente anche le azioni degli altri investitori, ogni investitore crede che anche tutti gli altri investitori diminuiranno la loro domanda totale di attività rischiose in modo da compensare esattamente l'azione della banca centrale. Pertanto, ogni investitore prevede che, a seguito della politica di bilancio, i prezzi futuri delle attività non subiranno alcun effetto. I prezzi delle attività correnti rimangono quindi invariati e la politica è resa irrilevante.
L'enigma è che, nonostante la teoria standard preveda questa irrilevanza, le banche centrali ricorrano a politiche di bilancio. Il nuovo lavoro di Iovino e Sergeyev aiuta a comprendere questo enigma dimostrando che, in base a una rappresentazione alternativa plausibile del modo in cui gli investitori ragionano, le politiche di bilancio delle banche centrali sono efficaci. Invece delle aspettative razionali, gli autori ipotizzano il pensiero di livello-k (level-k thinking): gli investitori si formano opinioni di ordine superiore sul comportamento degli altri solo fino a un livello finito k. Mentre nelle aspettative razionali gli investitori prevedono perfettamente il comportamento degli altri, nel pensiero di livello-k i diversi investitori possono avere diversi livelli di sofisticazione su come aggiornare le proprie opinioni dopo un intervento di bilancio. Chi pensa al livello 1 osserva l'intervento ma non aggiorna le proprie aspettative sulle variabili future interessate dalla politica, come le tasse. Invece, i pensatori di livello 2 aggiornano le loro aspettative sulle variabili interessate dalla politica, ma lo fanno nella convinzione che tutti gli altri investitori siano pensatori di livello 1: quindi il cambiamento di convinzione dei pensatori di livello 2 non corrisponderà a quello che ci sarebbe stato in caso si aspettative razionali. E così via. Il modello di pensiero k si distacca dall'impegnativo presupposto delle aspettative razionali, secondo cui tutte le persone anticipano tutte le contingenze future di un cambiamento di politica, e allo stesso tempo consente agli agenti di avere diversi gradi di sofisticazione nel prevedere le azioni degli altri. Gli autori scoprono che se modelliamo gli investitori come se avessero diversi gradi di pensiero k, in contrapposizione alle aspettative razionali, allora le politiche di bilancio delle banche centrali risultano efficaci. Inoltre, Iovino e Sergeyev trovano un sostegno empirico a questo modello.
Oltre a questo importante risultato che spiega l'efficacia delle politiche di bilancio, gli autori descrivono anche come la capacità delle politiche di bilancio di stimolare la produzione aggregata dipenda dall'interazione tra l'atteggiamento degli investitori verso il rischio e le caratteristiche di rischio-rendimento delle attività coinvolte nell’intervento. Questa caratterizzazione porta l'attenzione sulle potenziali conseguenze indesiderate delle politiche di bilancio. In particolare, Sergeyev sottolinea che gli acquisti di debito pubblico a lungo termine possono potenzialmente danneggiare la produzione aggregata.
Luigi Iovino, Dmitriy Sergeyev, “Central Bank Balance Sheet Policies Without Rational Expectations”, di prossima pubblicazione su Review of Economic Studies. DOI: https://doi.org/10.1093/restud/rdad010.
di Pedro Adami Oliboni
