Crescita e rischio nella valutazione dei mercati

FRANCESCO REGGIANI, IN UN ARTICOLO DI PROSSIMA PUBBLICAZIONE SCRITTO CON STEPHEN PENMAN, FA LUCE SUL REALE SIGNIFICATO DEL RAPPORTO BOOKTOPRICE

La contabilità a costi storici gestisce l'incertezza deferendo il riconoscimento degli utili finché l'incertezza degli stessi non è stata risolta. Questa pratica contabile influenza sia gli utili che i valori contabili e risulta in una crescita dei profitti che è ritenuta a rischio. Nella terminologia dell'asset pricing, i profitti non sono riconosciuti finché l'azienda non ha asset a basso beta, tipicamente liquidità o altriattivi quasi liquidi che sono contabilizzati al "realizzarsi" della transazione, tipicamente una vendita. Non è chiaro, tuttavia, se questa pratica sia allineata al modo in cui il rischio è valutato e prezzato sul mercato.

In un recente articolo intitolato Returns to Buying Earnings and Book Value: Accounting for Growth and Risk, di prossima pubblicazione su Review of Accounting Studies (doi: 10.1007/s11142-013-9226-y) e vincitore del prestigioso Roger F. Murray Prize (The Q Group), Francesco Reggiani, (Dipartimento di Accounting) e Stephen Penman (Columbia Business School), fanno luce sull'argomento mediante un’analisi del noto effetto book-to-price: per un dato rapporto utili-prezzo (E/P, o earnings-to-price), un più elevato rapporto tra valore contabile e prezzo (book-to-price, o B/P) indica una più elevata crescita attesa, che è valutata come a rischio. Questo suggerisce una revisione dei concetti di value investing e di growth investing: in genere quest'ultimo, associato a un basso valore del rapporto B/P, è tradizionalmente considerato a basso rischio e a rendimento medio inferiore. Gli autori sviluppano questa intuizione prima per mezzo di una review della letteratura sull'argomento, poi tramite un modello teorico che collega gli utili e valori contabili al prezzo, ed infine svolgendo una dettagliata analisi econometrica.

I risultati confermano il forte legame tra rapporto earnings-to-price (E/P) ed utili, il che è in linea con l'idea che gli utili attesi siano a rischio e vengano valutati di conseguenza. Al contempo, gli investitori acquistano non solo gli utili di breve termine ma anche la loro successiva crescita attesa, ed entrambi sono presumibilmente a rischio. Il rapporto B/P infatti indica la rendita attesa associata alla crescita attesa degli utili. L'effetto book-to-price rappresenta dunque un meccanismo razionale di pricing, ma in modo diverso dalla tipica concezione degli investitori in cui il value investing è opposto al growth investing, in cui un basso valore di B/P indica crescita ed è associato a ritorni più bassi. Infatti gli autori mostrano come un elevato valore di B/P indichi crescita e produca ritorni elevati; essendo rischiosa, la crescita è infatti valutata come tale. I risultati ottenuti dagli autori in ultima analisi mostrano che, dal momento che la contabilità deferisce il riconoscimento dei profitti in condizioni di incertezza, e che molti profitti sono deferiti ad un lontano futuro in cui la loro realizzazione è particolarmente rischiosa, sono proprio questi ultimi—e non quelli a breve termine—ad indicare il rischio che l'azienda assume su di sé.

di Alessandro Piazza