I veri rischi del project financing

IL PROFILO DI RISCHIO DI QUESTE OPERAZIONI POTREBBE ESSERE CALCOLATO CON PIU' PRECISIONE SE SI CONSIDERASSE ANCHE IL RISCHIO DI INADEMPIMENTO DEI COVENANT, SOSTENGONO EMANUELE BORGONOVO E STEFANO GATTI IN UN ARTICOLO DI PROSSIMA PUBBLICAZIONE

I covenant sono clausole contrattuali finalizzate a dare ai prestatori segnali d’allarme precoci e una sorta di cuscinetto di sicurezza. Specificamente innescano il default tecnico del prenditore anche in assenza di insolvenza. Dal momento che trascurare le conseguenze dell’inadempimento di un covenant può portare a sottostimare il rischio di un progetto, Emanuele Borgonovo (Dipartimento di Scienze delle Decisioni) e Stefano Gatti (Dipartimento di Finanza e CAREFIN) sostengono che i covenant dovrebbero essere tenuti in considerazione quando si analizza il profilo di rischio di un investimento. Questa estensione della risk analysis migliorerebbe la stima delle misure di rischio e della performance finanziaria dei progetti.

Nel recente Risk Analysis with Contractual Default. Does covenant breach matter?, (di prossima pubblicazione in European Journal of Operational Research, doi: 10.1016/j.ejor.2013.04.047), gli autori propongono un’analisi quantitativa diretta dell’impatto dell’inadempimento di un covenant sui profili di rischio e, di conseguenza, sulle misure di rischio. Costruiscono un modello quantitativo delle conseguenze dell’inadempimento, differenziando le prospettive degli azionisti e dei prestatori e prendendo in considerazione l’importante distinzione tra inadempimento materiale (quando la violazione compromette il regolare proseguimento dell’operazione e il prenditore è costretto a fallire) e inadempimento tecnico (quando la transazione procede, sebbene con verifiche più rigide e una rinegoziazione dei termini del prestito).

Inoltre gli autori derivano dal modello una procedura di simulazione che viene applicata a un case study reale che riguarda il project-financing di un impianto a biomassa del valore di 64 milioni di euro, localizzato in Italia. Per questo progetto gli autori hanno ottenuto l’accesso al modello finanziario utilizzato dagli azionisti e dai prestatori nella valutazione dell’operazione. La disponibilità del modello finanziario ha consentito agli autori di esaminare i risultati quantitativi basandosi su dati reali anziché una simulazione. I risultati mostrano che la considerazione dei possibili inadempimenti tecnici non ha un grande impatto sul profilo di rischio del progetto. Al contrario, le violazioni materiali sembrano esporre gli azionisti e i prestatori a rischi rilevanti (perdita di equity cash flow per gli azionisti, rischi di default parziale o totale per il prestatore), che devono essere inclusi nel processo decisionale ex-ante. In effetti, la simulazione mostra che l’inclusione degli inadempimenti materiali ha un impatto sostanziale sul profilo di rischio. In più, i risultati suggeriscono che i valori delle misure di rischio possono essere marcatamente diversi rispetto a quelli ottenuti con un tipo di analisi che non cattura le conseguenze degli inadempimenti dei covenant.

La simulazione conferma le aspettative, che gli autori hanno derivato dalla teoria, che gli inadempimenti dei covenant sono importanti e che i modelli di risk analysis devono includere queste clausole contrattuali per dare ai decisori maggiori sicurezze sulla performance finanziaria dei progetti. Infine, questo miglioramento del modello può essere utilizzato dai prestatori per maglio calibrare i termini del prestito, lo spread e il rapporto debito/equity.

di Annaig Morin