La politica monetaria funzionera'? Dipende anche dal mercato dei mutui

TOMMASO MONACELLI E DUE COAUTORI EVIDENZIANO CHE GLI INTERVENTI DELLA BANCA CENTRALE EUROPEA SUI TASSI RISCHIANO DI ESSERE TRASMESSI IN MODO ETEROGENEO A CAUSA DELLA DIVERSA STRUTTURA DEI MERCATI NAZIONALI DEI MUTUI

Quando si registra un aumento del valore delle abitazioni, come è accaduto per gran parte del decennio che ha preceduto l’esplosione della bolla immobiliare nei paesi industrializzati, tale maggior valore può essere utilizzato per finanziare l’acquisto di altre abitazioni o la spesa per consumo. Ci si può dunque chiedere fino a che punto possa essere utilizzato dalle famiglie come garanzia nella richiesta di credito, e quanto questo meccanismo incida sulla trasmissione della politica monetaria.

Sono le domande che si pongono Tommaso Monacelli (Dipartimento di Economia e Centro Baffi), Alessandro Calza e Livio Stracca (Banca Centrale Europea) analizzando la struttura del mercato dei mutui, che varia considerevolmente da paese a paese. In Housing Finance and Monetary Policy, (Journal of the European Economic Association, volume 11, Issue Supplement s1, pages 101-122, January 2013, doi: 10.1111/j.1542-4774.2012.01095.x), i tre studiosi indagano gli effetti di variazioni della politica monetaria sul consumo, sui prezzi delle abitazioni e sugli investimenti residenziali in un campione di paesi industrializzati, in relazione alla flessibilità del mercato dei mutui.

L’analisi mostra, in primo luogo, che esiste una spiccata eterogeneità tra i mercati nazionali dei mutui dei maggiori paesi industrializzati e soprattutto tra i diversi paesi dell’Unione europea. Quest’ultimo aspetto è stato solo raramente evidenziato nel recente dibattito sulla crisi dell’Euro. Le differenze riguardano tre aspetti principali: (i)la durata dei contratti di mutuo, (ii) l’ammontare dell’acconto necessario (quanto un famiglia deve versare di tasca propria rispetto al valore del mutuo), e (iii) l’esistenza (o mancanza) di prodotti di equity release (la possibilità di estrarre liquidità quando il valore di mercato dell’immobile cresce rispetto al peso del mutuo).

Gli autori utilizzano queste misure come indicatori del livello di sviluppo e flessibilità dei mercati dei mutui nei rispettivi paesi. Lo studio classifica i paesi in due gruppi. Il primo gruppo è costituito dai paesi con sistemi di finanziamento immobiliare più sviluppati e flessibili, che sono quelli in cui l’acconto necessario è inferiore, il mortgage equity release è diffuso e il rapporto tra mutui erogati e Pil è elevato. Il secondo gruppo, in cui il sistema di finanziamento immobiliare è meno sviluppato e flessibile, è costituito da paesi con acconti consistenti, poche o nessuna possibilità di mortgage equity release e un basso rapporto tra mutui erogati e Pil. L’Italia è un chiaro esempio di paese appartenente al secondo tipo. Lo studio, come ulteriore misura, classifica i paesi anche in base alla prevalenza di tassi d’interesse variabili o fissi.

Quando la banca centrale muove al ribasso i tassi di interesse, è lecito supporre che gli effetti aggregati su consumo e investimento siano più forti in quei paesi dove il mercato dei mutui è più sviluppato e flessibile. Ad esempio, se i tassi di interesse scendono, il consumo sarà stimolato di più in quei paesi in cui è più facile rifinanziare il proprio mutuo, oppure dove è più facile “usare la propria casa come un Bancomat” (cioè dove mortgage equity release è più facile).

Gli autori mostrano effettivamente che l’investimento residenziale e i prezzi delle case sono solitamente più sensibili alle variazioni dei tassi di interesse nei paesi in cui i mercati dei mutui sono più sviluppati e flessibili. Il consumo, invece, è significativamente più sensibile solo nei paesi in cui il mortgage equity release è diffuso e, soprattutto, in quelli in cui prevale una struttura di contratti di mutuo a tasso d’interesse variabile. Gli autori evidenziano, d’altra parte, che altri indicatori dello sviluppo e della flessibilità del mercato dei mutui, come il rapporto prestito/valore e il rapporto mutui/Pil, non sono molto rilevanti per spiegare la diversa risposta dei consumi alle innovazioni monetarie nei paesi europei.

Questi risultati sono di particolare rilevanza per la conduzione della politica monetaria nell’area dell’Euro, in cui le decisioni centralizzate da parte della Bce rischiano di trasmettersi in modo eterogeneo tra paesi proprio a causa delle diverse strutture dei mercati di finanziamento del credito immobiliare.

di Morteza Zamanian